מי שעוקב אחריי יכול לשמוע אותי מדבר הרבה על כך ששוק המניות האמריקאי נמצא בטריטוריה שורית. מאז השקת ChatGPT ב-2022, נוספו לשווי השוק יותר מ-21 טריליון דולר – מספר אסטרונומי שדוחף את המדדים לשיאים היסטוריים. אך לאחרונה אני מתחיל לשמוע יותר ויותר את צמד המילים ״בועת AI", שמגבשת שאלה מטרידה: האם אנחנו עדים למהפכה טכנולוגית אמיתית, או שאנו צועדים בעיניים פקוחות אל תוך הבועה הפיננסית הגדולה והמסוכנת בהיסטוריה? אנליסטים מסוימים כבר טוענים שהיא גדולה פי 17 מבועת הדוט.קום ופי 4 מבועת הסאב-פריים. התשובה אינה פשוטה, והיא מציבה את המשקיעים בצומת הדרכים המורכב ביותר של דורנו.
מחנה הדובים: אנטומיה של סופר-בועה
הקולות המזהירים מפני בועה אינם מסתפקים עוד ברמזים. הם מציגים שורה של נתונים קשים שמעידים על ניתוק מסוכן מהמציאות הכלכלית.
דגלים אדומים והדי העבר: קצב שריפת המזומנים על תשתיות AI הוא חסר תקדים. חברות הטכנולוגיה צפויות להוציא השנה כ-350 מיליארד דולר על תשתיות להרצה ואימון מודלים. לשם השוואה, כל תוכנית אפולו להנחתת אדם על הירח עלתה, במונחים מתואמי אינפלציה, כ-300 מיליארד דולר. המשמעות היא שתעשיית ה-AI מממנת פרויקט אפולו חדש, לא פעם בעשור, אלא פעם בעשרה חודשים. ההוצאה הזו צפויה לחצות את רף חצי טריליון הדולר בשנה עד 2026.
הפער בין ההשקעה להכנסה הוא תהומי. בעוד ההשקעות בתשתיות נאמדות במאות מיליארדי דולרים, ההוצאה של צרכנים אמריקאים על שירותי AI עומדת על 12 מיליארד דולר בלבד בשנה. כדי להמחיש את הפער, אחד האנליסטים השווה זאת להבדל בין התמ"ג של סינגפור לזה של סומליה. יתרה מכך, מחקר של MIT מצא כי 95% מהארגונים שמשקיעים בבינה מלאכותית גנרטיבית מדווחים על "תשואה אפסית".
קסמים פיננסיים וסכנות נסתרות: הדמיון למשברים קודמים לא מסתיים בתמחור. חברות טכנולוגיה גדולות החלו להשתמש ב"הנדסה פיננסית" כדי לממן את המירוץ, באופן שמזכיר את עידן הסאב-פריים. הן מעבירות הוצאות ענק אל מחוץ למאזנים שלהן באמצעות חוב פרטי ו"ישויות למטרה מיוחדת" (SPVs), כדי להסתיר את היקף המינוף האמיתי. מטא (META), לדוגמה, מחפשת לגייס 29 מיליארד דולר באמצעות הון פרטי כדי לממן מרכזי נתונים , ואורקל (ORCL) הנפיקה חוב של 18 מיליארד דולר להרחבת תשתיות.
בנוסף, מתרחשת תופעה של "השקעות מעגליות", כפי שמודגם בתרשים המצורף של בלומברג. אנבידיה (NVDA) הסכימה להשקיע עד 100 מיליארד דולר ב-OpenAI, שהיא במקביל הלקוחה הגדולה ביותר שלה. מבנה כזה, שבו ספק מממן את הלקוח המרכזי שלו, מעלה חשש שהביקושים מנופחים באופן מלאכותי.
בועה שמנפחת את עצמה?
מחנה השוורים: זו מהפכה תעשייתית, לא בועה פיננסית
למרות נורות האזהרה, התומכים בראלי טוענים שההשוואה לבועות העבר מחמיצה את העיקר.
"זה אמיתי": דוקטרינת בזוס: ג'ף בזוס, מייסד אמזון (AMZN), מסכים שאנחנו בתוך בועה, אך מגדיר אותה כ"בועה תעשייתית" ולא כ"בועה פיננסית". לדבריו, בועות תעשייתיות, כמו זו שהייתה בתחום הביוטק בשנות ה-90, יכולות להיות חיוביות בטווח הארוך. משקיעים רבים אמנם הפסידו כסף, אך ההשקעות האדירות הובילו לפיתוח תרופות מצילות חיים שהיטיבו עם האנושות כולה. בזוס מאמין שזה מה שיקרה גם הפעם: "זה אמיתי, התועלת לחברה מה-AI הולכת להיות עצומה".
המנוע של הכלכלה: בניגוד לחברות הדוט.קום הריקות מתוכן, ענקיות ה-AI של היום הן מכונות רווח משומנות היטב. הראלי אינו מבוסס רק על הייפ. כפי שמראה הגרף המצורף, מאז 2019, 76% מהתשואה הכוללת של מדד S&P 500 נבעה מצמיחה אמיתית ברווחים, ורק 30% מעליית מכפילים. בנוסף, ההשקעה האדירה בתשתיות AI הפכה לכוח המניע המרכזי של הכלכלה האמריקאית. בשני הרבעונים האחרונים, ההוצאות ההוניות על AI תרמו לצמיחת התמ"ג יותר מכלל ההוצאה הצרכנית במדינה – נתון שמצביע על כך שההשפעה הכלכלית היא מיידית ועוצמתית.
מהפכה הזו אינה מתרחשת רק בענן הדיגיטלי; היא מעוגנת עמוק בכלכלה הפיזית. הביקוש האדיר למרכזי נתונים מייצר אפקט אדווה (ripple effect) חסר תקדים. צריכת המים של מרכזי הנתונים צפויה להכפיל את עצמה עד 2030, מה שמזניק את הביקוש לפתרונות של חברות כמו זיילם (XYL). הדרישה לקירור יעיל דוחפת את הצמיחה של חברות כמו ורטיב (VRT). מעבר לכך, לפי גולדמן זאקס, עד 2028 מרכזי הנתונים של חברות כמו אייריס טכנולוג׳י (IREN) ונביוס (NBIS) יצרכו 8% מכלל החשמל בארה"ב. זהו ביקוש פיזי, מוחשי, שמחייב שדרוג של כל רשת החשמל והתשתיות במדינה. הבום הזה אינו רק על אלגוריתמים, אלא על בטון, נחושת, צינורות ומים – והוא מזין תעשיות מסורתיות שלמות.
חזון הפרודוקטיביות: תמחור של כלכלה חדשה התמחור הגבוה של מניות הטכנולוגיה אינו משקף רק את רווחי העתיד של אותן חברות, אלא את הציפייה לקפיצת מדרגה בפרודוקטיביות של המשק כולו. התחזיות האופטימיות ביותר מדברות על שינוי שיאפשר צמיחה כלכלית שנתית שלא נראתה מאז שיקום אירופה אחרי מלחמת העולם השנייה. המשקיעים מתמחרים עולם שבו AI מייעל כל תעשייה, מרפואה ועד חקלאות, ומייצר ערך כלכלי אדיר הרבה מעבר למאזנים של אנבידיה או מיקרוסופט. מנקודת מבט זו, השוק אינו קונה מניות יקרות, אלא משקיע באימוץ של טכנולוגיה שתגדיר מחדש את חוקי המשחק הכלכליים.
פסק הדין: דילמה בלתי פתירה?
מה שמציב את המשקיע במלכוד אמיתי הוא העובדה שאפילו מובילי המהפכה מודים בקיומה של בועה. סם אלטמן, מנכ"ל OpenAI, הזהיר מספר פעמים ש"משקיעים מתלהבים יתר על המידה" ושבדרך "יהיו עליות ומורדות... אנשים ישקיעו יותר מדי ויפסידו כסף". כשהנביא של הבום מזהיר מפני המפולת, אי אפשר להתעלם.
בנוסף, ישנם סימנים של תפוקה שולית פוחתת. העלות של פיתוח מודלים חדשים מזנקת באופן אקספוננציאלי: ChatGPT-3 עלה 50 מיליון דולר, ChatGPT-4 עלה 500 מיליון דולר, ו-ChatGPT-5, שעלותו 5 מיליארד דולר, לא הציג שיפור משמעותי. אם העלות גדלה פי 10 אך התוצאה לא, מודל הצמיחה מתחיל להראות סימני שאלה. גופים רשמיים כמו הבנק המרכזי של אנגליה וה-IMF כבר מזהירים מפני "תיקון שוק חד".
הדיון סביב המונח "בועה" עלול להחמיץ את התמונה הגדולה. מה שנתפס כתמחור יתר ספקולטיבי הוא למעשה תהליך המימון האגרסיבי של מהפכה תעשייתית חדשה. בניגוד לבועות העבר שהתבססו על חלומות, הראלי הנוכחי נשען על יסודות מוצקים: צמיחה אמיתית ברווחים, השקעות הון אדירות שהופכות למנוע המרכזי של הכלכלה, וטכנולוגיה שכבר היום מייצרת ערך מוחשי.
חיוני להבין שבכל מהפכה תעשייתית יהיו חברות שלא ישרדו את המסע. התרסקות של 20% מהחברות הפועלות בתחום אינה מעידה על בועה, אלא על תהליך טבעי של ברירה תחרותית. בועה אמיתית תתבטא בקריסה של 80% מהשוק. לכן, השאלה המרכזית עבור המשקיע אינה האם מדובר בבועה, אלא כיצד מזהים את החברות שיהפכו לעמודי התווך של הכלכלה החדשה הזו וישרדו את תהליך הסינון. בעוד שתיקונים בדרך הם בלתי נמנעים, הכיוון הכללי ברור. התמחורים הגבוהים אינם משקפים סוף פסוק, אלא את תחילתו של עידן כלכלי חדש, וההשקעה היום אינה רק במניות, אלא בחזון לעתיד הפרודוקטיביות העולמית.
