במשך יותר מעשור אירופה התרגלה להתמודד כמעט עם כל משבר באמצעות אותו פתרון בסיסי, יותר הוצאות ממשלתיות, יותר תמיכה במשקי הבית, יותר סובסידיות, יותר גירעון ויותר זמן עד שהחשבון יגיע.
אחרי משבר החוב האירופי, אחרי הקורונה, אחרי משבר האנרגיה ואחרי המלחמה באוקראינה, נדמה היה שהמודל הכלכלי החדש של היבשת הוא כזה שבו המדינה נכנסת עמוק יותר ויותר לתוך הכלכלה, מרככת זעזועים, מגנה על הצרכן, מסבסדת תעשיות, תומכת בחברות ומנסה לקנות יציבות חברתית גם במחיר של חוב ציבורי גבוה יותר.
אבל עכשיו נראה שהחשבון מתחיל להגיע.
העדכון התקציבי האחרון של ממשלת צרפת, שכלל הורדת תחזית הצמיחה לשנת 2026 מ-0.9% ל-0.7%, אזהרה מפני קושי לעמוד ביעד גירעון של 5% מהתמ״ג וצורך בקיצוצי תקציב נוספים של מיליארדי אירו, הוא הרבה יותר מעוד ידיעה על תקציב ממשלתי בפריז.
הוא סימן לכך שאחת הכלכלות הגדולות באירופה מתחילה להיתקל בגבול של המודל התקציבי הישן, וזה קורה בזמן שבו הבעיה אינה ייחודית רק לצרפת.
הסיפור האמיתי הוא לא שצרפת צריכה לקצץ בתקציב, הסיפור הוא שאירופה כולה מתחילה לעבור ממדיניות של תמיכה ממשלתית רחבה למדיניות של משמעת תקציבית, והשינוי הזה צפוי להשפיע על קצב הצמיחה, על סקטורים שלמים ועל האופן שבו משקיעים צריכים להסתכל על שוק ההון האירופי בשנים הקרובות.
העדכון התקציבי של צרפת הוא רק הסימפטום, לא הסיפור
שר האוצר הצרפתי רולאן לסקיור הודיע כי יעד הגירעון של צרפת לשנת 2026, שעמד על 5% מהתמ״ג, הפך לקשה יותר להשגה לאחר שהממשלה חתכה את תחזית הצמיחה שלה בעקבות פתיחה חלשה של השנה והשפעות עלויות האנרגיה שנבעו מהמלחמה באיראן.
במקביל, שר התקציב הצרפתי דוד עמיאל אמר כי יידרשו עוד כ-3 מיליארד אירו של קיצוצים או הקפאות הוצאה, מעבר לכ-6 מיליארד אירו של צעדי חיסכון שכבר בוצעו, כאשר גם הרשויות המקומיות עלולות לחרוג בכ-2 מיליארד אירו נוספים.
במבט ראשון, זו נשמעת כמו בעיה צרפתית פנימית שהממשלה מתקשה לעמוד ביעדי התקציב שלה, התחזית לצמיחה יורדת, ההכנסות ממסים נחלשות, והמערכת הפוליטית צריכה להחליט איפה לקצץ.
אבל כשמסתכלים על התמונה הרחבה יותר, צרפת אינה יוצאת דופן אלא דוגמה בולטת לבעיה שמתפתחת בכל אירופה, מדינות צריכות לממן יותר ביטחון, יותר בריאות, יותר אנרגיה, יותר השקעות ירוקות ויותר ריבית על החוב, בזמן שהצמיחה אינה מספיק חזקה כדי להחזיק את כל זה.
הנציבות האירופית העריכה במאי 2026 שהגירעון של צרפת יעמוד על 5.1% מהתמ״ג ב-2026 ויעלה ל-5.7% ב-2027, בזמן שהחוב הציבורי צפוי לטפס לכ-120% מהתמ״ג עד 2027.
כלומר, גם לפני העדכון האחרון של ממשלת צרפת, המספרים כבר הראו שמרחב התמרון של המדינה הולך ומצטמצם.
וזו בדיוק הנקודה שבה הדיון מפסיק להיות פוליטי בלבד והופך להיות כלכלי והשקעתי.
הגרף מטה מציג את הוצאות הממשלות באיחוד האירופי ובגוש האירו כאחוז מהתמ״ג בין 2014 ל-2025, וממחיש שלושה שלבים ברורים בסיפור התקציבי של אירופה.
בין 2014 ל-2019 ההוצאה הציבורית ירדה בהדרגה, כחלק מהניסיון לחזור למשמעת תקציבית אחרי משבר החוב האירופי.
בשנת 2020 הגיעה הקפיצה החדה, כאשר הקורונה אילצה ממשלות להפוך לכרית הביטחון של הכלכלה, ומשנת 2021 ועד 2025 ההוצאות אמנם ירדו מהשיא, אך נותרו גבוהות ביחס לרמות שלפני המשבר.
זו בדיוק נקודת המתח של אירופה כיום, המדינות כבר אינן במצב חירום כמו ב-2020, אבל גם לא חזרו לעולם התקציבי הישן שבו היה קל יותר לצמצם הוצאות מבלי לפגוע בצמיחה.
מקור:ec.europa
במשך שנים אירופה פתרה כמעט כל משבר באמצעות יותר הוצאות
כדי להבין למה העדכון של צרפת חשוב, צריך לחזור רגע לעולם שבו הריבית הייתה אפסית.
במשך שנים, ממשלות אירופה יכלו להגדיל הוצאות בלי שהשוק העניש אותן בצורה חדה, משום שעלות המימון הייתה נמוכה מאוד.
כשהריבית קרובה לאפס, מדינה יכולה להנפיק חוב חדש, לגלגל חוב ישן, להגדיל תמיכות ולדחות את ההתמודדות עם הגירעון למועד מאוחר יותר.
המודל הזה עבד כל עוד שלושה תנאים התקיימו יחד, הריבית הייתה נמוכה, האינפלציה הייתה בשליטה, והמשקיעים האמינו שהבנקים המרכזיים יישארו מאחור ויתמכו במערכת אם יהיה צורך.
אבל אחרי הקורונה, משבר האנרגיה והעלייה החדה באינפלציה, הסביבה השתנתה.
הריבית באירופה עלתה, החוב שכבר נצבר הפך ליקר יותר למימון, והיכולת של ממשלות להמשיך להרחיב את התקציב בלי מחיר התחילה להישחק.
במילים פשוטות, מה שהיה בעבר כלי תמיכה הפך בהדרגה למגבלה.
הבעיה היא שדווקא עכשיו הצרכים של אירופה לא קטנים אלא גדלים.
מדינות היבשת צריכות להשקיע בביטחון, בגלל השינוי במציאות הגיאופוליטית, באנרגיה, בגלל הרצון להפחית תלות במקורות חיצוניים, בתשתיות, בגלל שנים של השקעה חסרה, ובטכנולוגיה, כי אירופה מפגרת אחרי ארצות הברית וסין בחלק מהתחומים החשובים ביותר של הכלכלה החדשה.
כלומר, בזמן שממשלות צריכות להוציא יותר, השווקים מתחילים לשאול האם הן בכלל מסוגלות לממן את זה.
עכשיו המשוואה השתנתה, והגירעון הפך לבעיה
הדרך הפשוטה להבין את הסיפור היא דרך שרשרת אחת.
כאשר הצמיחה נחלשת, חברות מוכרות פחות, עובדים מקבלים פחות תוספות שכר, הצריכה מתמתנת והמדינה גובה פחות מסים.
במקביל, חלק מההוצאות של הממשלה לא יורדות באותו קצב, כי פנסיות, בריאות, ביטחון, ריבית על החוב ותשלומי רווחה אינם סעיפים שאפשר לחתוך בקלות, מה שאומר שהגירעון גדל.
כאשר הגירעון גדל, המדינה צריכה להנפיק יותר חוב, וכאשר החוב גדל, המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על הסיכון, במיוחד אם הם מרגישים שהמערכת הפוליטית לא מסוגלת להעביר תקציב אמין.
כאשר עלות המימון עולה, יותר כסף ממשלתי הולך לתשלומי ריבית במקום להשקעה בתשתיות, חינוך, ביטחון או תמיכה בצמיחה, ואז הממשלה נאלצת לקצץ, להקפיא תקציבים או להעלות מסים.
כאן מתחילה הבעיה האמיתית, כיוון שקיצוץ תקציבי אמנם יכול לשפר את אמון המשקיעים בטווח הארוך, אבל בטווח הקצר הוא גם מוציא כסף מתוך הכלכלה.
פחות תקציבי תשתיות פירושם פחות פרויקטים, פחות תמיכות פירושן פחות הכנסה פנויה לחלק ממשקי הבית ופחות הוצאה ציבורית פירושה פחות ביקוש לחברות שתלויות בממשלה כלקוח.
וכאשר הביקוש נחלש, גם הרווחים של חלק מהחברות עלולים להיפגע.
זו הסיבה שגירעון אינו רק מספר בדוח של משרד האוצר, הוא מנגנון שמחבר בין צמיחה, מסים, חוב, ריבית, תקציב, רווחי חברות ושוק ההון.
הגרף מטה מציג את יחס החוב לתמ"ג של צרפת בין השנים 2014-2025.
ניתן לראות שיחס החוב לתמ"ג של צרפת זינק בתקופת הקורונה ומאז נותר ברמות גבוהות והמשמעות היא שכל עלייה בריבית מגדילה את עלות המימון של הממשלה ומצמצמת את היכולת שלה להמשיך להרחיב את התקציב כפי שעשתה בעבר.
מקור:tradingeconomics
צרפת היא נקודת הפתיחה, אבל אירופה כולה מתמודדת עם אותה מגבלה
הסיפור הזה אינו נעצר בפריז, לפי תחזיות הנציבות האירופית, יחס החוב לתמ״ג של האיחוד האירופי צפוי לעלות מ-82.8% בסוף 2025 ל-85.3% בסוף 2027, בין היתר בגלל גירעונות ראשוניים גבוהים יותר וסביבה פחות נוחה של פער בין הריבית לצמיחה.
במקביל, ה-ECB העריך כי הגירעון בגוש האירו יעלה מ-2.9% מהתמ״ג ב-2025 ל-3.6% ב-2026 ול-3.7% ב-2027, כאשר חלק מרכזי מהלחץ מגיע מעלייה בתשלומי הריבית.
אלה מספרים חשובים משום שהם מסבירים למה אירופה מתקשה לחזור לעולם הישן.
אם הצמיחה הייתה חזקה מאוד, אפשר היה לטעון שהחוב יישחק ביחס לתוצר, אם הריבית הייתה נמוכה מאוד, אפשר היה לטעון שהחוב אמנם גבוה אבל זול למימון.
אבל כאשר הצמיחה חלשה והריבית גבוהה יותר מבעבר, החוב מתחיל להתנהג אחרת, הוא כבר לא רק נתון מצטבר מהעבר, אלא הוצאה שוטפת שמצמצמת את האפשרויות של העתיד.
כאן נכנסים גם כללי התקציב של האיחוד האירופי.
מנגנון הגירעון המופרז של האיחוד נועד להחזיר מדינות למשמעת תקציבית כאשר הן חורגות מהיעדים, ובמרכזו עומד עדיין הרף המוכר של גירעון של עד 3% מהתמ״ג.
המשמעות היא שמדינות לא יכולות להתייחס לגירעון כאל עניין פנימי בלבד.
ככל שהחוב והגירעון עולים, הלחץ מגיע גם מהשווקים, גם מהמוסדות האירופיים וגם מסוכנויות הדירוג.
בסוף, גם ממשלה שרוצה להמשיך להוציא כסף מגלה שהיכולת שלה לעשות זאת תלויה באמון של מי שמממן אותה.
כשממשלה מוציאה פחות כסף, ההשפעה לא נעצרת במשרד האוצר
קיצוץ תקציבי נשמע כמו החלטה טכנית, אבל בפועל הוא משנה את זרימת הכסף במשק. אם הממשלה מקפיאה פרויקטים, חברות תשתית ובנייה כמו:
(Vinci (DG.PA), Bouygues (EN.PA ו-(Eiffage (FGR.PA עלולות לקבל פחות הזמנות, משום שחלק משמעותי מהפעילות שלהן קשור לפרויקטים ציבוריים כמו כבישים, רכבות, מבנים ותשתיות עירוניות.
ההשפעה יכולה להגיע גם לצרכן, אם הממשלה מצמצמת תמיכות, מקפיאה הוצאות או מעלה מסים, ההכנסה הפנויה של משקי הבית עלולה להישחק. במצב כזה חברות שתלויות בצריכה המקומית, כמו:
(Carrefour (CA.PA), Zalando (ZAL.DE), Renault (RNO.PA ו-(Stellantis (STLAM.MI, עשויות להרגיש צרכן זהיר יותר ודחייה של רכישות פחות חיוניות.
מנגד, יש תחומים שלא בהכרח ייפגעו באותה מידה, חברות ביטחוניות כמו:
(Thales (HO.PA), Rheinmetall (RHM.DE ו-(Leonardo (LDO.MI עשויות להישאר בעדיפות, משום שהלחץ הגיאופוליטי באירופה דוחף מדינות להגדיל הוצאות צבאיות גם בתקופה של הידוק תקציבי.
גם חברות שקשורות לתשתיות קריטיות עשויות להישאר רלוונטיות.
(Schneider Electric (SU.PA), Siemens Energy (ENR.DE), Legrand (LR.PA
ו-(Nexans (NEX.PA פועלות בתחומים כמו חשמל, רשתות אנרגיה, ציוד תעשייתי ותשתיות חיוניות, כלומר תחומים שממשלות לא יכולות להזניח לאורך זמן גם כשהן מצמצמות הוצאות אחרות.
אין כאן תשובה פשוטה של טוב או רע לשוק, אלא שינוי בכיוון זרימת הכסף.
בתקופה של משמעת תקציבית, משקיעים צריכים לבדוק מי תלוי בתקציב ממשלתי רחב, מי נהנה מסדרי עדיפויות חדשים, ומי מסוגל להמשיך לצמוח גם כאשר המדינה מהדקת את החגורה.
למה גם מי שמשקיע רק בארצות הברית צריך להסתכל על אירופה
הרבה משקיעים ישראלים מרגישים שהם יכולים להתעלם מאירופה משום שרוב תיק ההשקעות שלהם נמצא בארצות הברית, אבל זו הנחה בעייתית.
אירופה היא שוק צרכני גדול, מקור ביקוש משמעותי לחברות גלובליות, חלק מרכזי במערכת הפיננסית העולמית ואחד הגורמים שמשפיעים על שערי מטבע, תשואות אג״ח וזרימות הון בין יבשות.
כאשר הכלכלה האירופית נחלשת, זה יכול להשפיע גם על חברות אמריקאיות שמוכרות באירופה.
חברות טכנולוגיה, תרופות, צריכה, תעשייה, רכב, תשלומים ושירותים פיננסיים אינן פועלות בתוך גבולות ארצות הברית בלבד.
אם לקוחות אירופיים קונים פחות, אם ממשלות מקצצות תקציבי דיגיטציה או תשתיות, ואם היורו נחלש מול הדולר, ההשפעה יכולה להגיע גם לשורת ההכנסות והרווחים של חברות אמריקאיות.
מעבר לכך, שוק האג״ח האירופי משפיע על תמחור ההון בעולם.
אם משקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר על חוב צרפתי או איטלקי, זה משנה את תפיסת הסיכון באירופה, משפיע על הבנקים, על המטבע, על ה-ECB ועל החלטות הקצאת ההון של משקיעים מוסדיים לכן, גם מי שמחזיק בעיקר S&P 500 לא באמת מנותק ממה שקורה בפריז, בריסל או פרנקפורט.
הקשר הזה חשוב במיוחד בתקופה שבה ארצות הברית עצמה נסחרת בתמחורים גבוהים יחסית בחלק מהסקטורים.
אם אירופה תיכנס לשלב של צמיחה חלשה יותר ומשמעת תקציבית הדוקה יותר, חלק מהחברות האמריקאיות הגלובליות יצטרכו להוכיח שהן מסוגלות להמשיך לצמוח גם כאשר אחד השווקים הגדולים בעולם הופך לזהיר יותר.
השאלה שהמשקיעים צריכים להתחיל לשאול
העדכון התקציבי של צרפת אינו סוף הסיפור אלא התחלה של שאלה רחבה יותר.
במשך שנים, משקיעים באירופה התרגלו לשאול כמה כסף הממשלה עומדת להזרים למשק, אילו סקטורים יקבלו תמיכה, ואיפה תגיע התוכנית הבאה שתייצר ביקוש.
ייתכן שבשנים הקרובות השאלה תתהפך, כמה כסף הממשלה כבר לא תוכל להוציא, אילו סעיפים יקוצצו, ואילו חברות יגלו שהצמיחה שלהן נשענה יותר מדי על תקציב ציבורי רחב.
זה לא אומר שכל אירופה עומדת בפני משבר, וזה גם לא אומר שכל קיצוץ תקציבי הוא בהכרח שלילי לשווקים.
משמעת תקציבית יכולה לחזק אמון, לייצב אג״ח, לצמצם פרמיות סיכון וליצור בסיס בריא יותר לצמיחה ארוכת טווח אבל בטווח הקצר והבינוני היא משנה את חלוקת הכסף במשק, וכאשר הכסף זז, גם המנצחים והמפסידים בשוק ההון משתנים.
לכן, הסיפור שמתחיל בעדכון התקציבי של צרפת הוא לא רק סיפור על גירעון של 5%, תחזית צמיחה של 0.7% או עוד כמה מיליארדי אירו של קיצוצים, זהו סימן לכך שאירופה נכנסת לפרק שבו ממשלות כבר לא יכולות להניח שהן יפתרו כל בעיה באמצעות עוד הוצאה ציבורית.
עבור המשקיעים, זו נקודת מפנה שדורשת חשיבה אחרת, פחות הסתכלות על מדדים כלליים, ויותר הבנה של מי באמת תלוי בכסף ממשלתי, מי נהנה משינוי סדרי העדיפויות, ומי מסוגל לצמוח גם כאשר המדינה כבר לא יכולה להמשיך לפתוח את הארנק כמו בעבר.
